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文/清华大学经济管理学院金融系教授朱武祥，哥伦比亚大学气候金融专业研究生李瀚睿
朗新能源和协鑫能源成功发行现实世界资产（RWA）,引发了RWA热潮。目前普遍认为RWA有四大优势：实现了资产碎片化（拆细资产向散户出售，降低零售投资者门槛）、高流动性、自动化(结算、智能合约设计及执行），提高了交易效率；资产运行数据上链，增加了透明度，减少了信息不对称和现有线下交易流程和中介参与，可以显著提高融资效率。我们认为，RWA 的核心价值并非上述四大优势，而是通过区块链、物联网（IoT）以及人工智能（AI）等三大技术，可以有效缓解公司及资产融资中面临的信息和风险问题，把马科维茨证券投资组合理论应用到实物资产现金流组合，其中包括：(1) 组合碎片化资产的现金流，满足规模化融资要求，提高资产融资的可得性和覆盖率；(2) 组合负相关或波动相反的资产，改变资产组合现金流的风险特性，增强收益稳定性，提高信用等级，降低融资成本；(3) 解决信息不对称、不透明、不及时、不充分、不真实问题，降低信息问题产生的成本。本文提出了RWA资产的四种类型。随着RWA监管日益完善，资产金融进入新时代。
RWA价值认知
RWA定义、现状及趋势
RWA可以视为资产金融新范式，其核心在于将现实世界中具有投资价值的资产所有权或收益权，通过技术流程转换或映射为区块链上的数字通证。RWA利用智能合约的自动化能力，完成代币在链上转移、支付和质押等操作，构建可组合的资产金融工具。RWA通过发行代币，在Web3.0的世界中创造了对Web2.0现实资产的映射，使得加密货币持有者能够投资于具有稳定收益的固定收益产品，实现资产多元化和风险分担。数据显示，全球RWA链上资产规模已从2020年4月的8500万美元，增长至2025年4月超过210亿美元，增长超过245倍，且这一趋势将持续加速。到2030年，RWA 可实现16万亿美元资产代币化。
RWA优势及本文的观点
目前普遍认为RWA有四大优势：借助区块链实现了资产碎片化（拆细资产向散户出售）、高流动性、自动化(结算、智能合约设计及执行），提高交易效率；资产运行数据上链，增加了透明度，减少了信息不对称和现有线下交易流程和中介参与，显著提高了融资效率。我们认为，目前对RWA优势及价值的普遍认知存在一定的局限性，没有涉及对公司融资范式的深远影响。实际上，资产碎片化（拆细资产向散户出售）在规模化融资情境下并非必要。如果RWA的价值仅在于“资产拆零”出售，将难以支撑当前市场规模的快速增长和机构资金的积极介入。而高流动性和自动化结算虽然提高了交易效率，但无助于实体经济主体解决其融资规模不足、风险及融资成本过高的问题。需要超越RWA对交易效率的关注，才能理解其对公司金融深远的意义。
因此，本文的核心论点为：RWA真正意义是作为一种先进链上的资产金融工具，推动公司融资从依赖总体和信息不透明的公司信用（合并报表公司金融），穿透下沉到稳健和数据透明的底层资产现金流（资产金融），具有以下三大价值，一是组合金融特征相似的碎片资产现金流，满足规模化融资要求，提高资产融资的可得性和覆盖率，而不是拆细资产；二是组合性负相关、波动性资产现金流，改变资产现金流的风险特性，增强收益的稳定性，提高信用等级，提升融资可得性，降低投资成本；三是解决信息不对称、不透明、不及时、不充分、不真实的问题，降低解决信息问题产生的成本。结合AI，提高资产收益的可预测性。资产组合的范围可以在同一法人下，也可以在不同企业法人之间，利用区块链及IoT技术存证和提供资产运行信息，组成规模化的组成现金流。
]article_adlist-->传统公司融资的固有问题
对于公司法人融资，在现有金融系统框架下，投资者以债权方式投资一家公司所面临的风险源于两大问题：
一是信息问题。法人企业融资时，被强制要求信息披露，但主要是财务报表信息。在现有技术条件下，这些信息往往有限、离散、有偏、滞后、有误甚至虚假，导致企业与投资人之间存在信息不连续、不对称、不透明、不充分、不及时甚至不真实，欺诈作假。上市公司到目前为止，只披露季报。虽然引入了信用评估、会计、审计等中介机构，提供信用评估服务或背书。但中介机构也很难掌握企业的及时和充分信息，准确评估企业信用，导致评估失真，财务危机预警不及时，并且增加企业融资成本（信用评级、尽职调查等居高不下。2023 年全球数据显示，这类成本占贷款金额 2%-5%),也增加了投资人的风险。
二是风险问题，企业收益存在不确定性，特别是下降的风险。因此，债权人要求企业提供超额资产抵质押。中小微企业，即使其产品畅销，如果缺乏足够的抵质押资产，仍然难以获得债务融资，从而出现融资不足的问题。
对于集团公司，通常采用多层次的法人结构，虽组合了多样化的资产、业务，但其仍然面临诸多经营风险。其信息不对称、不透明、不充分、不及时、不真实的问题甚至更加严重。下属企业、项目举债，债权人通常要求集团公司提供担保，容易造成过度负债，财务危机预警滞后。一旦下属某个企业出现债务违约，将波及集团及其他企业信用受损，形成风险传染的多米诺骨牌效应。近年来，不少民营企业集团因此陷入财务危机。此外，在合并报表体系下，如果集团公司下属某些企业亏损严重，整体信用等级低，给下属子公司融资造成障碍，导致拥有优质资产现金流的企业遭受融资不足的困境。这些案例暴露出集团公司融资的双重风险：一是担保链导致债务风险传导，二是集团整体信用评级低压制优质子公司融资。
对于资产融资，资产产生的现金流融资早就存在(非资产抵质押)，其核心原则是：资产能够独立产生稳定的现金流，并且满足投资者收益要求。早在 19世纪50年代，资产产生的现金流（而非单纯的抵押物价值）就已经成为大规模融资的核心。彼时，私人资本通过发行铁路债券，推动美国铁路网络实现了爆发式增长，在十年内新增里程超过22,000英里（约3.5万公里），这主要源于投资者对未来铁路运营现金流的预期。此后，资产金融工具不断创新。包括融资租赁、项目融资和信托。1970年，出现资产支持证券（ABS）；还出现流动资产融资模式。例如，应收账款保理、存货融资、数据资产融资。
资产拆细和份额拆小也早有实践。经济型酒店将单店权益拆分为50万-200万元/份，按月分红；分时度假酒店进一步拆分单房间权益融资。非可分割资产也可以拆细融资，只要能够独立产生收益。例如，“认养一头牛”模式，投资者投资认购一头奶牛，可以获得牛奶和收益分成，众筹也是拆细投资单位，降低投资门槛。1970年代，美国洛杉矶水晶大教堂（Crystal Cathedral）的建设即体现出类似“众筹”的融资理念。其建设于1977年动工、1980年竣工，造价约1800万美元。项目通过将建筑成本拆分为可认捐的“小额单元”。例如，信众以约500美元认领一块玻璃窗格的方式完成集体筹资 。这种分散化的筹资结构在形式上可视为现代众筹机制的早期雏形。
资产融资同样面临信息和风险问题。而且资产在同一公司法人名下，合格资产的规模有限、类型单一。因此，即使选择项目融资、信托、租赁、ABS等资产融资工具，债权人仍然会要求发起人公司提供担保或者第三方增信。
RWA三大技术的支撑作用
一是区块链、物联网与人工智能的协同作用。RWA的运行依赖三项关键技术的协同：物联网设备（IOT）负责收集实物资产的运营数据；区块链提供去中心化的账本和智能合约机制，能够实现对底层资产运营进行实时、连续和不可篡改的监控，实现资产的代币化和自动化结算；人工智能则负责处理海量、实时的链上数据，进行风险分析、预测和资产现金流的动态调整。
二是资产运营数据上链与实时信息披露机制。上述三项技术能够将资产运营过程的关键数据直接上传至链上，实现实时信息披露。例如，充电桩的实时用电量、分布式光伏的发电收入或AI算力中心的使用率等数据，都可通过IoT设备实时同步到区块链。这种连续、实时的信息同步机制可以解决现有公司金融和资产金融中的信息不对称、不透明、不充分和不及时、不真实问题。数据实时同步确保了链下现金流结算和审计的高效性与透明性，符合区块链“公开透明”的特性。三种技术融合将传统的静态信用分析转变为动态的资产风险评估和预测，促进了对资产的纯信用评估。
三是智能合约在自动化结算与风险预警中的应用。智能合约在RWA结构中承担了自动化执行的角色，负责合约设计和结算，减少了中介环节。更重要的是，结合资产实时运营数据和AI的预测能力，能够更及时、更精准进行风险识别和预警。将现有公司及资产金融的滞后性风险管理，提升为基于实时运营数据的主动式及时的风险预警和管理，显著降低了财务危机风险。
四是Web3.0的融资通道功能。RWA作为连接现实世界资产与Web3.0的关键桥梁，利用区块链技术将现实资产转化为链上数字通证。这种映射功能为加密货币持有者打开了投资固定收益产品通道，实现了风险分担和资产多元化。随着投资机构的积极参与，正快速成为加密领域不可或缺的基础设施。
RWA的价值、理论基础和潜在风险
RWA真正的价值是碎片化资产规模化组合与风险特征改性。这并非将资产分割得更细，资产或权益份额拆细并未改变资产的经营风险。例如，将一栋10亿元的写字楼拆分成1万份，每份的风险仍是该大楼的整体风险。
RWA的一个关键作用在于重塑底层资产的风险结构。通过区块链等技术，下沉穿透到底层资产。资产组合的范围更广，资产类型更丰富，资产组合的颗粒度更细，降低资产的收益风险。相当于组合碎片化蛋糕形成规模化融资以及“把不同风味的食材重新组合，做成一个全新、口感和营养价值好的蛋糕”；同时，提供资产运行过程信息并存证，解决信息问题，增加信息的及时性、充分性、真实性。首先，RWA可以组合同一法人公司内部甚至不同法人更大范围内的碎片化资产现金流，解决资产规模不足，收益风险高和融资规模不经济问题。
实例1：朗新能源将覆盖400余座城市的9000余个充电桩在香港发行RWA，将其运营收益权代币，跨境融资1亿元人民币。该单一资产池借助物联网技术实现实时数据监控，无须公司担保。
朗新RWA实例证明RWA技术能够提供分散运营的碎片资产（覆盖400余座城市的9000余个充电桩）的运营信息问题和规模化融资，降低单一地区少数充电桩的经营风险和融资规模不经济问题。
RWA的另一个关键作用在于资产收益风险特征改性。通过组合现金流负相关或波动周期相反的现金流，平滑收益波动，增强资产现金流组合的规模性和稳定性，提升资产组合的信用等级，摆脱对公司增信的依赖。例如，将具有周期性或高波动性的商业地产租金收入组合。据测算，通过充电桩使用率与光伏资产组合，可降低15%~20%的收益波动率。
实例2：协鑫能科以82兆瓦户用分布式光伏电站为锚定资产，完成国内首单光伏RWA发行，通过区块链+物联网技术实现发电数据实时上链，形成稳定收益包，有效缓解季节性现金流波动（如日照高峰期发电对冲低谷期需求）。该模式融资超过2亿元人民币，预期年化收益率6.8%~8%。未来可进一步整合储能与充电基础设施等波动互补资产，扩展多元化组合，增加更多资产特征品类（如收益周期和风险谱系），从而扩大潜在投资人范围，使企业融资更容易、成本更低。
上述2个实例，都是把公司现金流结构穿透、拆解到实物资产，按照投资的期限收益率及风险管理要求进行重新组合。
RWA的理论基础是马科维茨组合理论在实物资产层面的延伸。在现有公司金融和资产金融中，实物资产的非标准化和信息不透明性使其难以进行有效的组合管理。RWA带来的融资革命是将马科维茨投资组合理论从高度流动的证券资产，下沉到微观实物资产及产生的现金流，而非公司层的现金流。将传统上无法组合的特定资产现金流进行标准化和组合，通过代币化和数据标准化，使原本难以组合的碎片化资产现金流能够被精确地衡量、组合和交易，构建出更精细、更高效、风险更可预测和可控的投资组合。
因此，RWA在风险管理和规模化融资方面具有巨大潜力。这不仅是金融产品创新，更是投资组合理论的一次深刻进化。
RWA资产金融的四种类型分别为：第一，能够产生稳定现金流的规模化资产，例如商业地产、充电桩，AI算力中心等。这些规模化资产也可以选择售后回租、专项债、项目贷款、信托、ABS或REITs。目前RWA融资成本比较高，需要发挥信息透明、及时等方面的优势，减少对公司抵质押资产的要求，获得竞争优势。
第二，集团公司合并报表业绩差、主体信用低，可将能够产生稳定现金流的资产RWA。
第三，组合同一法人公司内部碎片化资产现金流RWA，把公司现金流产出结构穿透，拆解到项目、资产、经营活动，按照投资的期限收益率及分风险管理要求重新组合RWA，解决融资规模不经济、收入波动大等造成的融资难、少和贵的问题，降低财务危机风险，例如，中国铁路总公司固定资产投资巨大，折旧金额巨大，按财务会计准则巨额亏损。可以穿透到时段、路段铁路运营、车次的现金流状况。假如货运现金流稳定，可以单独RWA融资；还可以对客运路段、时段、车次的现金流进行识别，然后组合出RWA。
第四， 更大范围组合和改性资产现金流。由于区块链可以存证，不同法人的碎片化资产及现金流也可以组合在一起，形成更大的规模。例如，组合大量中小运营商持有的充电桩。通过整合波动大、规模小的现金流，实现融资经济性与信用提升。此外，中国是制造和贸易大国，形成了多个区域产业集群——义乌、顺德、深圳等以及形成稳定供应链和批发市场——义乌小商品城、非洲市场直采。这些中小企业可以借助RWA集合在一起，提高供应链金融和中小出口商融资效率。
RWA可以先在现有银行信贷中实施，让资产上链，增加信息透明度、充分性、及时性和真实性，组合更多的规模化资产现金流，提高贷前、贷中、贷后风险评估及预警效率，降低风险，但不一定交易。
RWA潜力巨大，但与此同时，其实际落地过程中也会面临诸多挑战。首先，RWA项目的成功最终取决于底层资产的内在价值——能够产生持续稳定现金流。因此，对底层资产质量要求并未降低。项目启动前必须对资产进行严格的筛选、估值和尽职调查，避免包装劣质资产。其次，RWA涉及链上和链下资产权益的衔接，RWA的发行与及监管要求并未降低，甚至更高；监管环节往往更多，也更严格。而且RWA项目不仅需要承担传统金融工具结构化成本，还需承担区块链技术集成、数据上链、智能合约审计和多重监管合规的成本，因此，维护成本不低。第三，RWA还面临复杂的法律和监管挑战。包括合规路径与监管沙盒，跨境融资、外汇监管与资金路径问题以及反洗钱与投资者适当性要求等。
此外，RWA也存在风险。一是信用与市场风险，如底层资产违约将通过代币传导风险；二是运营风险，如预言机故障（链下数据与链上不匹配）、智能合约漏洞（2024 年第一季度链上安全事件造成的总损失超过5亿美元）；三是监管风险，如司法管辖区差异、“伪 RWA”欺诈等；四是系统性风险，如去中心化金融（DeFi）杠杆会放大流动性挤压，可能引发局部金融波动。
结论与展望
RWA的革命性意义在于其创新的资产金融工程，为解决现有公司金融和资产金融存在的信息问题和风险问题提供了有效方案。如果说公司金融是分子层次的，那么RWA就是原子层级的。它可以将传统的证券投资组合理论应用于实物资产现金流层面，通过组合负相关或波动周期相反的现金流，将实物资产原本波动性高、规模不足的现金流分拆重组，以实现更高的收益稳定性和信用等级，实现碎片资产现金流的组合、改性与信用提升，通过对微观资产现金流的精确度量、透明化和规模化组合，RWA能够有效释放那些被低估或因规模、波动性问题而无法获得融资的优质资产的价值，构建出更精细、风险更可控、更符合机构投资者需求的固定收益投资组合。RWA也显著改进了信息问题，促进金融范式从公司信用驱动转向资产信用驱动。
RWA不仅是一种技术工具，更是资产金融的新范式，预示着资产融资新时代的来临，资产信用将成为金融体系的核心融资和定价要素。企业、机构投资者和监管机构需要关注底层资产的现金流质量、组合策略以及法律合规性，共同推动RWA良性发展。
来源丨经作者授权发布
编辑 |何佳霖
责编丨兰银帆
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